（报告出品方/作者：浙商证券，孙建，毛雅婷）
1、科伦药业：创新衔接、新周期开启从医药制造到医药创新，新增长周期开启。复盘公司发展历史，科伦药业年成立以来，历经大输液包装升级、限抗、环保GMP标准提升、一致性评价集采、创新药市场化改革等政策背景，迈过了大输液产品升级期（年可立袋推出到年限塑令执行）、川宁建设期（年川宁成立到年满产盈利）、创新药研发投入期（年科伦研究院一期投入使用到年8月与MSD达成创新药独家许可合作）。我们认为，“投入-产出”周期是企业最基本的经营周期，从医药制造到医药创新的转型依赖持续的研发投入试错成本、管理架构调整，公司横跨传统医药制造（大吨位原料药及中间体、大输液业务等）、壁垒制造（高品质、高壁垒仿制药）、医药创新等多个领域，用27年的时间探索了独特的科伦道路。
展望-年，我们认为公司处在新增长周期的起点：输液板块竞争格局整合、诊疗恢复下有望重回增长；仿制药已基本消化了大品种降价中标的基数、抢仿产品陆续上市；川宁进入降本增效期、期待新工艺新产品提升净利率中枢；创新药从积累到突破、授权费收入+首个生物药商业化带来利润增长。结合对公司主营业务市场空间、竞争格局等的分析，我们预计-年公司收入CAGR为6%、归母净利润CAGR为19.6%；从创新药估值的角度，仅考虑公司临床中后期管线在中国销售的价值，我们用DCF法估计公司创新药价值约-亿元。从市值复盘看，我们认为年有望成为公司在医药创新领域价值重估的起点，医药制造有望贡献更稳健的EPS增长；在更长周期的视角，我们看好公司在医药创新技术平台延展独具临床价值的药品，成为具有国际竞争力的领先药企。
2、医药制造：年是降本增效、结构升级的延续我们认为，年有望成为公司医药制造板块收入增长的新起点：输医院诊疗恢复，仿制药板块重点大品种集采基数消化后有望迎来新增长曲线，随着川宁生物新工艺新产品收入占比提升、首仿高壁垒仿制药陆续上市、输液板块产品结构升级，我们预计医药制造业务有望成为公司稳健增长的引擎。
2.1、输液板块：产品升级、增长修复
产品升级驱动大输液龙头稳定增长。①收入构成：根据公司年报，年大输液收入98亿元，占总收入56.7%，我们根据Wind医院销售额估计，年氯化钠注射液收入占大输液收入比例约27.8%、葡萄糖注射液占比6.5%、肠外营养收入占比11.1%。②竞争优势：根据智研咨询、中研网等数据，-年间中国大输液销售量在亿袋/瓶以上，年9家上市公司输液产品销售总量为76.6亿袋/瓶（同比增长11.7%），行业格局较集中，从销售量看科伦药业是国内大输液龙头，公司毛利率同样显著高于行业平均。
从公司的产品结构、战略布局角度看，我们认为-年公司大输液业务收入增长主要来自于产品规格升级及治疗型输液新产品推广，特别是防疫政策放开后，疫情感染治疗所需的输液治疗方式，使得基础输液合理恢复使用，公司相应的抗感染、抗病毒产品有望充分把握市场增量机会，带动未来三年收入CAGR约1-2%。
动力①：规格包装升级。从输液类型上看，公司主要产品从玻璃瓶包装到塑料瓶包装、软袋包装，再到自主知识产权的可立袋、多腔袋包装，大输液的安全性、密闭型加强、单价提升，合益定（头孢他啶葡萄注射液，粉液双室袋产品）启动规模销售，公司输液业务结构持续改善。升级②：治疗型输液产品升级。以肠外营养类产品为例，年Wind医院主要肠外营养产品销售额36.4亿元（未放大），考虑到肠外营养对围术期患者的抗炎治疗、康复等具有明显增益，及现有肠外营养销售额占总药品或输液产品的销售额比例相对较低，我们认为该类型产品有望实现较快速增长。
从产品布局的角度对比，科伦是医院销售额中第三大的供应商、复方注射液产品线布局最丰富、多产品的市占率领先（＞70%），我们认为可以从侧面验证公司在肠外营养领域销售推广、产品研发等的优势。从公司增长角度看，以医院销售情况看，年1-9月公司肠外营养品种销售中漠宜林、多悦占比相对高，我们预计年公司肠外营养业务增长需要消化多特（脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液）集采降价中标的影响，随着多臻、中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液进一步市场推广，我们预计-年公司肠外营养收入增速有望达到15-20%。前述谈到的疫情治疗所需且在医疗机构广泛使用的广谱抗菌主流产品（左氧氟沙星注射液、莫西沙星注射液）、在连锁药店系统全面恢复销售相应口服抗生素（阿莫西林胶囊）和抗病毒药物也将带来新增业务收入。
2.2、川宁生物：降本增效、创新工艺
从规模制造到创新工艺，降本增效新周期、产品结构再切换。①增长驱动：年核心产品量价齐升，期待新工艺、新产品增量贡献。根据川宁生物招股书，年1-6月硫氰酸红霉素收入占比40.2%、6-APA收入占比28.8%、7-ACA收入占比16.6%，总收入同比增长19.5%，我们认为增速可能来自于主要产品量价齐升（如硫红等）；展望后续增长，我们预计-年川宁生物收入增长来自于存量优势产品价格波动和新品种（如熊去氧胆酸粗品、辅酶Q10菌丝体、麦角甾醇、红没药醇等）商业化增量。
②盈利能力：期待产品结构优化下净利率中枢提升。根据川宁生物招股说明书，年1-9月川宁生物净利率为11.3%，基本达到年水平（11.7%），年化ROE约9%，体现出核心产品量价回升下的盈利弹性，结合川宁生物主要产品的竞争格局、量价周期等，我们预计年川宁生物净利率略有下降，此后在降本增效、产品结构优化的背景下净利率有所提升。
③增长阶段：降本增效新周期。根据川宁生物年报，年4月川宁一期通过环保验收、正式投产以来，经历了年初及年中旬的停产检查、年二期项目环保优化改造、年4月全面满产且盈利6.1亿元、年硫红等价格下降导致盈利能力下降等，截至年9月30日，川宁在建工程万元（总资产占比0.4%）、固定资产55.5亿元（总资产占比58.1%），我们认为从在建工程明细和绝对额看，川宁生物已经进入运营效率提升新周期。
具体品种之硫氰酸红霉素（以下简称硫红）：①市场空间及价格变化：根据健康网数据，年1-10月中国硫红出口额约万美元（即约3.2亿元），出口均价上涨11%左右；②竞争格局看，根据爱企查、各公司
本文编辑：佚名
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